L’incertitude liée à la politique commerciale et budgétaire américaine continue de dominer l’actualité et le sentiment des acteurs économiques ainsi que d’influencer la politique monétaire de la Fed, même si les investisseurs ont effacé en mai les pertes observées en avril sur les actifs risqués. L’imprévisibilité de D. Trump et de son administration pèse sur les perspectives de croissance américaine et mondiale en 2025 et l’an prochain, d’autant que le moteur économique chinois n’est pas à la hauteur de sa contribution passée. Même un atterrissage final à 15% des droits de douane moyens applicables aux produits importés aux États-Unis aurait en effet des impacts non négligeables.
Des forces de rappel aux excès de l’administration Trump existent certes - et l’administration semble notamment moduler son discours tarifaire en fonction des réactions des marchés - mais les investisseurs attendent des clarifications pour prendre davantage d’initiatives, compte tenu du rallye de soulagement déjà observé.
En dépit d’un “One Big and Beautiful Act” en discussion au Congrès - dont le volet recettes est loin d’être à la hauteur des besoins de réduction du déficit budgétaire massif de l’Etat fédéral - et de quelques tensions en mai sur les taux à long terme outre-Atlantique, les investisseurs n’affichent pas de mouvement de défiance massif à l’égard des emprunts du Trésor américain, avec un 10 ans qui traite près de 20bps en-deçà de son niveau de début d’année. Le recul du dollar et la sous-performance du marché d’actions sont manifestes, mais « l’exceptionnalisme américain » n’est pas encore totalement menacé.
Du côté européen, les plans de soutien de l’UE et l’assouplissement des règles budgétaires en Allemagne, en faveur des infrastructures et du réarmement, permettent de soutenir la croissance européenne à moyen terme, et pourrait compenser, jusqu’à un certain degré, l’impact négatif d’une hausse des droits de douane sur les produits européens importés aux Etats-Unis, mais la croissance devrait demeurer en-dessous de son potentiel. Même s’il y un apaisement sur le front de la guerre commerciale, les accords seront longs à conclure et à mettre en place.
Nous maintenons une position constructive sur les marchés d’actions, notamment européens, mais nous attendons une vraie consolidation pour adopter une position tactique plus volontariste, compte tenu de valorisations désormais moins attractives et d’un manque de catalyseurs, d’autant que les marchés américain et européen ont encore progressé de 4-5% depuis que nous avions abaissé nos allocations à la neutralité. Géographiquement, en Europe, nous continuons de surpondérer l’Allemagne et l’Espagne et, d’un point de vue sectoriel, nous privilégions les valeurs bancaires, les services aux collectivités et les télécoms.
S’agissant de nos positions obligataires, nous maintenons une position légèrement surpondérée en sensibilité, compte tenu de notre vision du cycle et de la politique monétaire en zone euro, mais nous n’oublions pas que le resserrement quantitatif de la BCE constitue un frein sérieux à la détente de la partie longue de la courbe des taux et nous gardons une réserve sur la dette française, tant que la trajectoire de réduction des déficits ne sera pas plus ambitieuse. Nous continuons de privilégier des maturités moyennes, avec un biais positif sur le crédit « investment grade » et le « cross-over ». | 
